沙钢调价，市场是否买账？

作者：石川，量信投资创始合伙人，清华大学学士、硕士，麻省理工学院博士；精通各种概率模型和统计方法，擅长不确定性随机系统的建模及优化。

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大红大紫螺纹钢

今天我们聊聊公众号之前涉及的比较少的话题 —— 商品期货。我们的主角是在过去两年商品期货市场上大红大紫的一个品种 —— 螺纹钢。

2016 年的限产使得以螺纹钢、热卷、铁矿石以及绝代双焦（焦煤、焦炭）为代表的黑色商品经历了疯狂的一年；持续的上涨使得监管不得不出来及时给黑色系降温，这同时也吸引了大量的资金争先恐后的投入到了黑色商品的投资（机）中。而在黑色商品当中，最引人注目的无疑是螺纹钢。下图是来自券商报告统计的 2017 年我国不同商品期货的日均成交额，螺纹钢当仁不让，遥遥领先。

经济学上把投资、出口和消费比喻为拉动 GDP 增长的三驾马车。在未来的一段时间，投资恐怕仍然是拉动经济增长的主要动力。而无论是房地产还是基建，这些固定投资都要使用螺纹钢，它对经济发展的重要性不言而喻。

本文的目的是对螺纹钢期货市场做一个关于事件驱动策略的简单实证，看看这个商品期货市场中的掌上明珠是否存在某种非有效性。

为了介绍这个实证，接下来首先看看本文的另一个主角 —— 沙钢集团。

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沙钢集团

对于任何一个商品期货，影响其价格走势的有四方面因素：库存、供应、需求以及现货价格。对于螺纹钢来说，在市场中占重要地位的钢企的价格正是现货价格的风向标。那么，在我国有哪些重要钢企呢？它们之中又是谁的价格比较受市场关注呢？

“

世界的钢产看中国、中国的钢产看河北。

”

这是业内的一句顺口溜。在京津冀地区，有诸如河钢、首钢这些重要钢铁企业，而在华东地区，有一个非常重要的钢企：江苏沙钢集团。世界钢铁协会发布的《世界钢铁统计数据 2017》根据粗钢产量评选出了全球 50 大钢铁企业，其中来自中国的宝武集团（宝钢吸收了武钢）、河钢、沙钢、鞍钢和首钢分列第 2、3、6、7 和 9 位。而前三者更是连续进入《财富》杂志评选的世界 500 强榜单，足见它们的地位。

这些大钢企对不同的品种有着各自的影响。比如对于板材来说，市场关注的是宝钢的价格。而对于螺纹钢来说，市场关注的则是沙钢的价格。如今，沙钢的调价不仅仅是华东地区，它在全国范围内也有一定的影响，对期货市场的后续走势有一定参考意义。

按照惯例，沙钢每个月逢 1 调价，即在每月的 1、11 和 21 号会给出最新的指导价格。比如下图就是我的钢铁网报道的 2016 年 11 月 11 号沙钢发布的最新价格信息（我们仅节选出了针对螺纹钢的部分）。

在螺纹钢中有很多不同的规格，其中最常见的规格就是 HRB400 直径 16 – 25 mm 的这种（更细或者更粗都不是最常见规格，也都更贵）。因此，我们在实证中使用的就是沙钢对这种最常见规格的螺纹钢的调价信息。

在沙钢每旬调价时，一般的措辞是“上调 XXX”（比如上图例子中的“螺纹钢价格上调 500 元/吨”）、“下调 XXX”、以及“平稳”（说明较上一期没有变化）。按照正常的逻辑：

上调意味着现货价格上升，期货价格继而会上涨；

下调意味着现货价格下降，期货市场继而会下跌；

不变意味着现货市场平稳，对期货价格无显著反映。

按照这个思路就可以构建一个事件驱动策略，来看看能否根据沙钢的调价相应的做多或做空螺纹钢期货，并获得收益。

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数据准备和策略构建

基于上面的说明，每次沙钢调价就是一个新的事件，而策略要对这个事件作出相应的反映。因此，事件发生后及时获取最新调价就格外重要。

对于普通交易者来说，我们处于信息链的底端，在信息获取上没有速度优势。正因如此，我们对调价的准确性更加关注。毕竟，新的调价信息在不同投资者之间的传播速度不同，而人们对发生的事情的反应速度和程度也不同，这说明我们可以预期重大调价信息需要一定的时间才能充分反应到市场的价格中。实证中使用的信息来源就是我的钢铁网关于沙钢调价的报道。

上一节的例子中，该报道的发布时间是 2016 年 11 月 11 日，上午 10:13。则我们认为该事件于该时点发生，因此可以在这之后（从 10:14 开始）进行交易。在有些情况下，调价日（1、11、21 号）可能是个假日。由于假日休市且没有夜盘（正常交易日是有夜盘的；t 日的夜盘和 t + 1 日的日盘构成了一个完整交易日），在这种情况下，我的钢铁网通常会在下一个交易日早盘开盘前报道调价消息，这时便可以从早盘开盘时（上午 9 点）进行交易。

在投资品数据方面，实证中使用了螺纹钢主连的 1 分钟数据。所谓主连就是把主力合约连起来构成的价格序列。每个商品都有多个不同到期月的合约，而它们之中持仓量最大的那个合约被称为主力合约。比如当前螺纹钢的主力合约就是 1810（即 2018 年 10 月份交割的合约），下一个主力合约将是 1901（即 2019 年 1 月份交割的合约）。随着 1810 合约交割月的临近，投资者将逐渐从交易 1810 合约切换到交易 1901 合约，那时 1901 合约就会变成主力合约。在这个主连序列中，当主力合约转换时，价格是不连续的；直接使用转换前后的价格计算收益率是有问题的。所幸的是，本文考虑的事件驱动策略持仓不会隔夜，一定会在收盘前平仓，因此主力合约切换时的价格跳变对它没有影响。

基于上面的描述，我们构建针对沙钢调价的螺纹钢事件驱动策略如下：

每月追踪我的钢铁网报道的沙钢三次调价（1、11 和 21 日）；如果调价当天是个交易日则在调价后的下一分钟开始交易；如果调价当天休市，则在下一个交易日早盘开盘后第一时间交易。

具体的，如果价格上调，则做多螺纹钢主力合约；如果价格下调则做空螺纹钢主力合约；如果价格不变则不交易；以分配的资金对于螺纹钢收益暴露为 1 这个原则（即如果螺纹钢收益率变化 1%，我们的净值也变化 1%）计算仓位。

开仓后，持仓到收盘（下午 3 点）平仓。在不受沙钢调价影响的其他交易日，空仓。不考虑任何交易成本或滑点。

实证中使用的螺纹钢主连 1 分钟数据范围是从 2015 年 12 月 21 日到 2018 年 4 月 20 日。

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实证结果

本节来看看这个针对沙钢调价的策略的效果。回测期内，该策略在不考虑任何交易费用的前提下取得了年化收益率 9.38%、最大回撤 -4.01%、夏普率 1.22（假设无风险收益率为 0；因此这个数值更多的体现的是一个收益风险比），它的净值曲线如下图所示。

上述这个基础版的策略中假设在每天收盘时平仓。下面我们对持仓时间的长短如何影响策略的收益做进一步实验。假设开仓后，持有一段固定的时间；但如果固定的时间超过当日收盘，则在收盘时平仓。举两个例子：

1. 假如 10:35 开仓，持仓 30 分钟（交易时间、排除中午休市和上午 10:15 到 10:30 的休息），则平仓时间为上午 11:05。

2. 假如 10:35 开仓，持仓 210 分钟（交易时间、排除中午休市和上午 10:15 到 10:30 的休息），则持有 210 分钟将会超过收盘，因此在下午 15:00 收盘时平仓。

在实证中考虑的持仓时间长度为 30、60、90、120、150、180、210 以及 240 分钟。在不同的持仓时间取值下运行上述事件驱动策略，然后统计它们的收益和风险。该策略的年化收益率、最大回撤以及夏普率随持仓时间的变化如下图所示。

随着持仓时间的增加，收益率和夏普率基本上单调递增，我们对此的猜测是它可能反应了市场对沙钢调价信息的持续消化过程。当然，随着持仓时间的增加，风险（波动）也增大，因此策略的最大回撤增大。这些定量的数据反映出来的策略的定性特征符合预期。

上述结果说明该策略似乎有效。不过，先别激动。

细心的读者也许发现了，这个策略的绝大部分收益都是在 2016 年获得的，而从 2017 年开始却鲜有作为（直到 2018 年 4 月份开始才又有一些收益）。如果从 2017 开始运行策略，该策略的收益率、最大回撤以及夏普率随持仓时间的变化如下图所示 —— 收益非常低。

这两个结果的对比是否说明该策略在 2016 年有效而在之后失效了呢？答案也是否定的 —— 因为这个策略即便是在赚钱的 2016 年，似乎也不是那么有效。请接着往下看。

正如本文开头提到的，2016 年可谓黑色产业链扬眉吐气的一年，所有黑色系的品种在去产能的基调下都疯狂的大涨。为了验证沙钢调价是否能带来超额收益，必须把上涨的趋势从策略的收益中剥离出来。

为此，对于 2016 年，我们的做法是先找出所有沙钢上调价格的交易日，记为集合 U；再找出所有上涨的交易日并排除掉属于 U 的，即那些和沙钢上调价格无关的上涨交易日，记为集合 X。同理，找出沙钢下调价格的交易日，记为集合 D；再找出所有和沙钢下调价格无关的下跌交易日，记为集合 Y。由于策略仅在日盘持仓，因此计算这四个集合内交易日的平均日盘收益率（即用当日的 15 点的收盘价和当日 9 点的开盘价计算出的收益率）。如果沙钢调价策略在 2016 年有效，则我们希望看到：

1. U 集合内交易日的日盘收益率均值 > X 集合内交易日的日盘收益率均值；

2. D 集合内交易日的日盘收益率均值 < Y 集合内交易日的日盘收益率均值。

事实是否如此呢？

数据显示，在 2016 年，在沙钢上调价格的交易日，日盘平均收益率为 0.87%，而在其他上涨的交易日，日盘平均收益率为 1.50%，因此上述第一个结果被推翻。同样的，在沙钢下调价格的交易日，日盘平均收益率为 -0.54%，而在其他下跌的交易日，日盘平均收益率为 -1.35%，上述第二个结果依然不成立。因此，即便策略在 2016 年取得了正收益，也无法认为沙钢调价本身带来了超额收益。

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结语和讨论

从量化的角度来说，沙钢调价对螺纹钢市场可以算是个事件驱动。然而数据分析表明，市场似乎早已对此有所反应，基于调价本身构建的策略并不能十分有效的获取超额收益。

对于“沙钢调价，市场是否买账”这个问题，我曾询问过一位黑色商品交易经验丰富的前辈的看法，得到的回答是：等沙钢最新调价信息出来后，市场已经反映的差不多了。

库存、供给和需求都可以影响螺纹钢以及其他黑色商品的现货（及期货）价格。沙钢调价是从它自身的立场对其他三个因素的综合反应。换句话说，市场上的交易者也会根据其他三方面的变化提前作出判断，而绝非仅仅依赖沙钢的最新报价。

此外，人们会对沙钢的调价有一定的预期，只有当实际的调价和预期不符时，它对市场的价格才会有比较重大的影响。比如，市场预期上涨 50 块，结果沙钢上调 100 块，这是会造成市场上涨的；而如果仅仅是上调 10 块，则可能会造成下跌，因为它没有到达人们的预期。

上述问题说明了针对这类信息直接构建策略的复杂性。

参考文献

吴先兴 (2018). 商品期货 CTA 专题报告（五）：我国商品期货分类及异质性基本面分析概述. 天风证券.